Cómo analizar una acción antes de invertir: estados financieros y flujo de caja libre

Antes de elegir una acción hay un trabajo previo que no aparece en los titulares: leer los estados financieros. En este webinar, Tomás Casanegra recorre con Sergio Tricio los conceptos que usa para analizar una acción antes de invertir —qué muestra cada estado financiero, por qué el flujo de caja libre manda sobre la utilidad contable y qué esconde el EBITDA.

Puntos clavelink

• La contabilidad es el idioma de los negocios: no se trata de aprender a confeccionar estados financieros, sino de leerlos para identificar valor. Casanegra lo compara con reconocer a simple vista que alguien tiene sobrepeso sin necesidad de saber su peso exacto.
• No hace falta tener opinión sobre todo. El objetivo es encontrar dos o tres compañías con alto nivel de confianza, no pronunciarse sobre las treinta del IPSA.
• La utilidad es una opinión y la caja es la realidad. El flujo de caja libre —flujo operacional menos CAPEX— es la plata que se le puede sacar al negocio sin afectar su continuidad, y en el largo plazo debería igualar a las utilidades reportadas. Si difieren mucho, hay algo que revisar.
• El EBITDA no existe en las normas IFRS: es una cifra proforma que cada administración arma como quiere. Casanegra lo describe como el antónimo del flujo de caja libre, porque es una estimación antes de pagar los gastos que efectivamente hay que pagar.
• El retorno de largo plazo de una acción comprada a valor justo se puede aproximar como dividend yield más crecimiento del dividendo. Es la misma lógica que aplica a un departamento en arriendo o a elegir entre dos trabajos.

La contabilidad como herramientalink

El punto de partida de la conversación es incómodo pero directo: sin saber leer un estado financiero, invertir en acciones se parece más a apostar que a analizar. La utilidad de la contabilidad, aclara Casanegra, no es producir los estados sino interpretarlos para detectar dónde hay valor.

De ahí se desprende una idea que Tricio destaca como una de las que más le quedaron grabadas: partir por las magnitudes. Antes de entrar al detalle contable, conviene tener una noción del orden de magnitud de lo que vale una compañía y de lo que puede llegar a ganar.

Casanegra agrega el reverso de esa idea: hay compañías cuyo valor simplemente no se puede estimar con las herramientas disponibles, y ahí la respuesta correcta es pasar de largo. El valor de una empresa es su capacidad de generar caja para sus dueños en el tiempo; si no hay forma de proyectar eso con confianza, no hay análisis que valga.

Los cuatro estados financieroslink

Son cuatro y se leen en conjunto, porque cada uno mira el mismo negocio desde un ángulo distinto y todos están vinculados entre sí. El error frecuente, señala Casanegra, es quedarse solo con el estado de resultados.

Antes de los estados está el dictamen de los auditores. Vale la pena leer esa primera parte: cuando algo les incomoda, lo dicen ahí e indican en qué nota está el detalle.

El balance es una foto: lo que se tiene contra lo que se debe. El estado de resultados es una película, lo que ocurrió entre un balance y el siguiente. El estado de flujo de efectivo es, en sus palabras, la cuenta del panadero: plata que entra y plata que sale. Y el estado de cambios en el patrimonio, el menos mirado, muestra cómo se movieron los derechos económicos del dueño.

Un consejo práctico que aparece al pasar: la contabilidad se aprende leyendo las notas de los estados financieros, porque ahí la compañía tiene que explicar con qué criterio reconoce cada partida.

Devengo, caja y flujo de caja librelink

Acá está el concepto que ordena todo lo demás. Por el principio de devengo, el estado de resultados calza el ingreso con su gasto en el mismo ejercicio, independiente de cuándo entra la plata. La consecuencia es que buena parte de una utilidad reportada puede no estar cobrada todavía.

El flujo de caja libre es la contracara: la utilidad realizada. Se calcula como flujo operacional menos CAPEX, con una advertencia técnica —bajo IFRS algunas compañías registran los intereses en el flujo de financiamiento, así que hay que reubicarlos a mano.

La regla que Casanegra repite: a lo largo de la vida de un negocio, la suma de las utilidades tiene que igualar la suma del flujo de caja libre. Año a año no calza, pero en el largo plazo sí. Cuando ambas cifras se separan de forma sostenida, la utilidad reportada tiene más opinión que sustancia.

Y una distinción que suele pasarse por alto: la única razón para reinvertir en vez de distribuir es que esa plata genere más plata después. Si no ocurre, la diferencia entre invertir y gastar desaparece.

El problema con el EBITDAlink

La crítica es frontal. El EBITDA no está normado por IFRS ni aparece en ningún estado financiero: es una cifra proforma. Y es conceptualmente lo opuesto al flujo de caja libre, porque mide una ganancia estimada antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, todos gastos reales.

¿Por qué se usa tanto? Porque conviene, responde Casanegra: son las empresas más intensivas en capital las que más insisten en él. Su ejemplo es un mall con margen EBITDA de 90% —una cifra que suena espectacular hasta que se recuerda que en ese negocio prácticamente todo el costo está en la inversión y en los intereses de la deuda que la financia, justamente lo que el EBITDA excluye.

Tricio suma el riesgo para el inversionista no advertido: comparar EBITDA entre compañías de sectores distintos lleva a conclusiones equivocadas.

El caso La Polarlink

El ejemplo que ilustra todo lo anterior. Entre 2003 y 2010, la compañía reportaba utilidades crecientes año tras año, mientras su flujo operacional era cada vez más negativo. Restando el CAPEX, el flujo de caja libre acumulado llegaba a unos 336 mil millones de pesos negativos, contra una utilidad acumulada de alrededor de 200 mil millones positivos.

Cuando el caso se destapó y hubo que ajustar los balances, el ajuste patrimonial fue del orden de 550 mil millones de pesos: prácticamente la brecha entre ambas cifras. Todo eso, subraya Casanegra, era visible en 2010 mirando los estados financieros publicados, y contrastaba con lo que se veía en otras compañías del mismo sector.

Con una salvedad: en bancos el ejercicio es distinto, porque hay que mirar las provisiones, que también son estimaciones y no realidad contante.

La fórmula que conviene tener en la cabezalink

Partiendo del valor presente de un flujo perpetuo que crece a una tasa g y se descuenta a una tasa r, se llega a que el precio equivale al dividendo dividido por (r − g). Despejando r, aparece algo más útil: el retorno total de una inversión comprada a valor justo es el dividend yield más la tasa de crecimiento del dividendo.

Casanegra la usa fuera de la bolsa también: un departamento que renta 4% neto de contribuciones con contratos que crecen 3% al año apunta a un retorno del orden de 7%. Y sirve para pensar el trade-off entre cobrar hoy y crecer después, con una analogía sobre elegir entre dos trabajos —uno que paga más ahora y otro con mayor proyección de ascenso.

La misma fórmula se puede reescribir en términos del precio/utilidad, que resulta ser el payout dividido por (r − g). De ahí la advertencia: comparar el P/U de una compañía contra su promedio histórico dice poco, porque la variable que más pesa es el crecimiento futuro esperado, no el pasado.

Dónde buscar tranquilidadlink

Al cerrar, la pregunta es dónde puede estar más tranquilo un inversionista. La respuesta de Casanegra son compañías capaces de pagar dividendos altos y sostenidos en el tiempo, sin distribuir el 100% de las utilidades y —esto es lo importante— con ese dividendo financiado por flujo de caja libre y no por deuda.

Observa que en Chile ocurre con cierta frecuencia que compañías de dividendos estables caen transitoriamente en desgracia, y que esos son los momentos que crean la oportunidad. Tricio complementa mencionando que en los últimos años los sectores de AFP y bancos han mostrado ese perfil de utilidades y reparto. Los yields cercanos al 10% que se vieron en su momento respondían a precios muy castigados; hoy el rango se ubica más bien entre 4% y 6%.

Dos advertencias finales. La primera, de Peter Lynch: esto es levantar piedras, y gana el que levanta más. La segunda, sobre la convicción propia —comprar porque alguien lo recomendó, sin entender por qué, garantiza tomar la peor decisión cuando el precio se mueva en contra.

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