¿Burbuja de la IA? Las 5 capas de la inversión en inteligencia artificial

Se habla de una burbuja de la IA cada vez que las tecnológicas anuncian una nueva ronda de inversión, pero pocas veces se explica quién gana dinero en cada eslabón. En este webinar, Sergio Tricio conversa con Diego Bobadilla, a cargo de Portfolio Solutions en BTG, para desarmar el negocio de la inteligencia artificial en cinco capas y revisar si la demanda justifica lo que se está gastando.

Puntos clavelink

• Las cuatro grandes tecnológicas —Alphabet, Microsoft, Amazon y Meta— invierten unos 434 mil millones de dólares al año en infraestructura de IA, 3,1 veces lo que gastaban en 2023. El mercado proyecta que llegue a unos 850 mil millones hacia 2026-2027.
• El negocio se ordena en cinco capas: aplicaciones, modelos, nube e infraestructura, chips y energía. El dinero fluye de arriba hacia abajo, así que las capas de abajo cobran hoy y las de arriba tienen que demostrar que el usuario final va a pagar.
• Esa inversión se está comiendo el flujo de caja libre. Amazon ya está prácticamente en cero y se proyecta que Alphabet, Microsoft y Meta caigan fuerte en 2026-2027, financiándose además con más deuda y menos recompra de acciones.
• Hay tres señales concretas de que la demanda es real: el uso de tokens se multiplicó por siete en un año, el backlog contratado supera con holgura el CAPEX anual, y la caída del costo por consulta viene acompañada de un aumento de uso todavía mayor.
• Mirando múltiplos por capa, las valorizaciones no se ven disparadas. La capa de aplicaciones incluso transa por debajo de su promedio histórico, castigada por el riesgo de ser reemplazada.

Las cinco capaslink

Bobadilla ordena el ecosistema en cinco niveles. La primera capa son las aplicaciones —Copilot, Salesforce, Adobe—, que cobran suscripción por usuario o por uso y venden productividad, no tecnología. La segunda son los modelos, que cobran a los desarrolladores por token procesado y por suscripciones directas. La tercera es la nube y la infraestructura: los hyperscalers que arriendan poder de cómputo y firman contratos plurianuales de capacidad. La cuarta son los chips, donde aparecen Nvidia, AMD y Broadcom en diseño, TSMC en fabricación y ASML vendiendo las máquinas que hacen posible el proceso. La quinta es la energía y las redes que alimentan los data centers.

La observación que ordena todo el análisis es de dónde sale el dinero de cada capa: las capas cuatro y cinco tienen ingresos financiados por la inversión de otros, mientras que las capas uno y dos son las que deben demostrar que el usuario final paga lo suficiente para sostener la cadena completa.

El problema del CAPEXlink

Acá aparece la tensión que Tricio subraya a lo largo de la conversación. Los chips no se registran como gasto sino como activo que se deprecia, así que hoy conviven dos lecturas del mismo dólar: Nvidia lo anota como venta y el comprador lo difiere en el tiempo. Eso genera lo que algunos llaman una burbuja de resultados, y se traduce en una ola de depreciación que recién viene: la depreciación reconocida ya representa cerca de un 21% del CAPEX en Alphabet y alrededor de un 45% en Microsoft.

Bobadilla matiza el punto con un dato que juega a favor: la vida útil real de los chips tiende a superar los seis años de depreciación contable, y hay equipos totalmente depreciados en los libros que siguen con alta tasa de utilización. La norma contable, en otras palabras, es más conservadora que el uso efectivo del activo.

Señales de demandalink

Para no quedarse en la discusión conceptual, la presentación propone mirar datos verificables. El volumen mensual de tokens se multiplicó por siete en el último año. El backlog contratado —ventas firmadas que todavía no se facturan y que son auditables— llega a unos 627 mil millones de dólares en Microsoft, 468 mil en Alphabet y 364 mil en Amazon, cifras que superan largamente el CAPEX anual del sector.

Tricio propone una analogía útil: es la misma lógica del backlog de una constructora, contratos a futuro sobre obra todavía no ejecutada, solo que aplicada a infraestructura digital. Y hay un tercer elemento: aunque el costo por token cae rápido, el uso crece más rápido todavía, así que el ingreso total sigue subiendo.

Qué monitorearlink

De la conversación salen cuatro indicadores concretos para seguir trimestre a trimestre: si el backlog crece más lento que los ingresos, señal de que la cartera contratada se consume más rápido de lo que se repone; el ingreso incremental de cloud contra el CAPEX del año anterior, para ver cuánto rinde cada dólar invertido; el guidance de CAPEX, que Bobadilla advierte que es ambiguo —anunciar menos inversión puede leerse como disciplina o como freno del ciclo—; y el margen bruto frente a la rampa de depreciación.

A eso suma un termómetro en el inicio de la cadena: cuántos chips y cuántas memorias se están comprando. Si la demanda flaquea, es ahí donde primero se nota.

Valorizaciones por capalink

Al comparar múltiplos actuales contra el promedio histórico de cada compañía, el panorama no se ve eufórico. La capa de aplicaciones transa por debajo de su historia, castigada por el riesgo de que la IA reemplace su propuesta de valor. Entre los hyperscalers, Microsoft aparece cerca o incluso por debajo de su promedio en comparaciones más largas, mientras Oracle carga con una posición de balance más frágil.

En chips, Nvidia transa algo más barata de lo que estuvo, aunque en múltiplos todavía altos; ASML sostiene una valorización exigente apoyada en su posición dominante en las máquinas de litografía. El caso de las memorias es el más llamativo: los precios se multiplicaron por siete en seis meses y las compañías del rubro saltaron de golpe, pero el mercado parece estar asumiendo que esa escasez es transitoria.

Cómo llevarlo a un portafoliolink

El cierre baja la discusión a decisiones concretas. Tricio insiste en que el riesgo de estas tendencias es entusiasmarse y buscar la acción perfecta, cuando lo que corresponde es construir una estrategia diversificada. Bobadilla coincide y describe tres criterios que aplican en BTG: una asignación regional razonable, con foco en mercados desarrollados, que es donde se juega esta temática; apoyarse en managers especializados en tecnología que escaneen el mercado global; y, cuando no existe un vehículo específico, armar canastas acotadas de compañías para capturar un nicho puntual.

Sobre China, ambos observan que la menor transparencia y las restricciones de acceso se terminan reflejando en el precio, y que hoy la vía más directa y líquida sigue pasando por Estados Unidos.

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